見(jiàn)識(shí)了寶能、恒大等外來(lái)資本的強(qiáng)勢(shì)，瞧見(jiàn)了萬(wàn)科管理層處境的被動(dòng)，隨著“萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)”的持續(xù)深入，一些原本在場(chǎng)外“觀戰(zhàn)”的上市公司群體也心有戚戚。它們從萬(wàn)科的案例上對(duì)“惡意收購(gòu)”的概念有了更為深刻的理解，進(jìn)而紛紛選擇以修訂公司章程的方式嚴(yán)防“野蠻人”入侵。

從已暫停上市的*ST新梅，到如今的伊利股份，此類(lèi)“改章程防外敵”的運(yùn)作方式在A股市場(chǎng)似有擴(kuò)大化的趨勢(shì)，但細(xì)看其新擬定的章程，則有諸多可商榷、甚至與現(xiàn)行法律法規(guī)相沖突之處。

正所謂“有權(quán)不可任性”，上市公司固然有結(jié)合自身情況修改公司章程的權(quán)利，但并不意味著可以隨意修改、無(wú)節(jié)制修改、為了某方的私利而修改。若任由這種風(fēng)氣蔓延，并引發(fā)更多上市公司效仿，則恐怕將與監(jiān)管部門(mén)大力倡導(dǎo)的市場(chǎng)化改革的理念背道而馳。不僅會(huì)損害A股市場(chǎng)的收購(gòu)秩序，更可能成為公司管理層強(qiáng)化自身利益、實(shí)現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的工具。

上市公司通過(guò)修改公司章程來(lái)壘砌制度和規(guī)定的高墻，雖可在一時(shí)間阻擋“野蠻人”的入侵，但其中一些不合規(guī)、不合理的規(guī)定也在一定程度上對(duì)股東權(quán)利進(jìn)行了過(guò)度限制，違背了《證券法》的基本理念。而一些上市公司“任性”修改章程所帶來(lái)的潛在“惡果”，目前已引起了監(jiān)管部門(mén)的高度重視。

“持股達(dá)3%須通報(bào)”與法規(guī)不符

欲對(duì)公司章程進(jìn)行大面積修改，以防止外來(lái)資本惡意收購(gòu)的伊利股份，今日收到了上交所的問(wèn)詢函。細(xì)看上交所在問(wèn)詢函中提出的十大要求，其中大部分問(wèn)題都聚焦在“伊利股份擬修改的相關(guān)章程內(nèi)容是否合理、合規(guī)”上。值得一提的是，上交所指出，獨(dú)立董事作為中小股東利益的守護(hù)者，更應(yīng)從維護(hù)公司整體利益出發(fā)，審慎對(duì)待限制股東權(quán)利的公司章程條款的修改。因此，上交所要求伊利股份獨(dú)立董事對(duì)上述問(wèn)題發(fā)表意見(jiàn)，說(shuō)明相關(guān)條款的修訂是否侵犯了公司股東的合法權(quán)益，同時(shí)要求律師對(duì)涉及的相關(guān)問(wèn)題逐項(xiàng)發(fā)表意見(jiàn)。

根據(jù)《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》相關(guān)規(guī)定，投資者直接或間接持有上市公司股份達(dá)到總股本的5%時(shí)，應(yīng)在事實(shí)發(fā)生的三日內(nèi)履行信息披露義務(wù)，在此期間不得繼續(xù)買(mǎi)賣(mài)該公司股票。而伊利股份修改后的章程則將上述5%的強(qiáng)制披露門(mén)檻降至3%，顯然與現(xiàn)行法律法規(guī)中關(guān)于信息披露的規(guī)定不相符，并增加了投資者的義務(wù)。

針對(duì)“股東持股達(dá)3%須通報(bào)”的這一規(guī)定，交易所要求伊利股份補(bǔ)充披露上述修改是否符合《公司法》、《證券法》以及《上市公司收購(gòu)管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，是否存在限制投資者依法收購(gòu)及轉(zhuǎn)讓股份的情形。而針對(duì)伊利股份對(duì)違反上述規(guī)定者給予的潛在制裁措施，上交所也要求公司說(shuō)明相關(guān)“制裁措施”的法律依據(jù)及合理性、是否不當(dāng)限制公司股東表決權(quán)，并解釋“行為改正”的具體標(biāo)準(zhǔn)、董事會(huì)拒絕股東行使除領(lǐng)取該等股票股利以外的其他權(quán)利的法律依據(jù)。

此外，伊利股份修訂后的公司章程還規(guī)定，更換及提名董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員以及修改公司章程的提案，須連續(xù)兩年以上單獨(dú)或合計(jì)持有公司15%以上股份的股東才有權(quán)提出。對(duì)此，上交所要求公司說(shuō)明該條款修改是否符合《公司法》的規(guī)定，是否不當(dāng)提高了股東行使提案權(quán)的法定資格標(biāo)準(zhǔn)，是否構(gòu)成對(duì)股東提名權(quán)的限制；同時(shí)，結(jié)合伊利股份目前的前十大股東持股比例情況，說(shuō)明上述修改是否不利于股東督促公司董事、監(jiān)事勤勉盡職。除上述問(wèn)題外，上交所還要求伊利股份補(bǔ)充披露最新修改的章程對(duì)“惡意收購(gòu)”界定的法律或規(guī)則依據(jù)、說(shuō)明修改的合理性等。

結(jié)合伊利股份的一季報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無(wú)控股股東及實(shí)際控制人，其第一大股東呼和浩特投資有限公司持股比例僅為8.79%，而在前十大股東中，公司董事、高管占據(jù)了四席。顯然，伊利股份過(guò)于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)令其極易成為外來(lái)資本的潛在收購(gòu)對(duì)象，而公司修改章程之舉，亦是想通過(guò)增加收購(gòu)人的信息披露義務(wù)、提高收購(gòu)難度與成本等方式，阻擋“野蠻人”入侵。

章程修改不可“任性”而為

回看過(guò)往案例，在伊利股份之前，A股市場(chǎng)中已有一些上市公司計(jì)劃通過(guò)修改公司章程的方式來(lái)防御“外敵”。如對(duì)股東的股權(quán)收購(gòu)、轉(zhuǎn)讓予以限制，同時(shí)提高相關(guān)股東的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，增加其收購(gòu)成本和難度。另外，陷入控股權(quán)之爭(zhēng)的*ST新梅此前也有意限制股東的提案權(quán)，而處于類(lèi)似境遇的廊坊發(fā)展、天目藥業(yè)等公司則對(duì)董事、監(jiān)事的改選，及董事會(huì)換屆等列出了種種限制。不過(guò)，也有部分公司此后根據(jù)監(jiān)管要求取消或減少了相關(guān)限制條件。同時(shí)，廊坊發(fā)展、*ST新梅等修改公司章程的議案還遭到公司股東大會(huì)的否決。

從中不難發(fā)現(xiàn)，上市公司所采取的反收購(gòu)措施主要分為四大類(lèi)：一是限制股東權(quán)利或增加股東義務(wù)，典型表現(xiàn)是提高股東召集股東大會(huì)所需的持股比例、持股時(shí)間要求，或者降低收購(gòu)人持股變動(dòng)觸發(fā)披露義務(wù)的法定最低比例或增加相應(yīng)的報(bào)告和披露義務(wù)等；二是使用“金色降落傘”策略，對(duì)公司董監(jiān)高提前終止任職進(jìn)行補(bǔ)償，增加了更換董事、高管的成本；三是限制董監(jiān)事改選，規(guī)定每年或每次改選董事時(shí)可更換董事的比例；四是變更公司治理結(jié)構(gòu)，即授權(quán)董事會(huì)對(duì)股東提案進(jìn)行排除、對(duì)股東召集股東大會(huì)的請(qǐng)求不予配合，甚至授權(quán)董事會(huì)不承認(rèn)股東大會(huì)決議，并允許就此提起訴訟。

對(duì)此，有資深市場(chǎng)人士指出，《公司法》規(guī)定，公司股東依法享有參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。其中，對(duì)公司董事的提名權(quán)是選擇管理者權(quán)利的組成部分，是股東固有的權(quán)利，公司章程只能依據(jù)法律保障其行使而不能加以限制。此外，《上市公司收購(gòu)管理辦法》也規(guī)定，被收購(gòu)公司董事會(huì)針對(duì)收購(gòu)所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K。至于對(duì)董監(jiān)事改選的限制，則侵犯了股東選擇管理者的權(quán)利。

一位接近監(jiān)管層的人士也向記者表示，從市場(chǎng)效率的角度，上市公司收購(gòu)是判斷市場(chǎng)是否做到資源優(yōu)化配置和衡量市場(chǎng)活躍度的指標(biāo)。一方面，它能夠制約內(nèi)部管理層對(duì)職權(quán)的濫用，從而提升公司價(jià)值；另一方面，上市公司收購(gòu)在本質(zhì)上是證券交易，屬于市場(chǎng)行為范疇，讓市場(chǎng)各方在一個(gè)相對(duì)公開(kāi)的環(huán)境中充分競(jìng)爭(zhēng)，不僅更加符合資本市場(chǎng)的流動(dòng)性要求，并且更加有利于上市公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

在此背景下，反收購(gòu)條款的設(shè)置增加了并購(gòu)方進(jìn)入目標(biāo)公司的難度，不僅會(huì)損害市場(chǎng)收購(gòu)秩序，而且可能被管理層用來(lái)作為維護(hù)自身利益的工具，抵消公司可能被收購(gòu)的外部監(jiān)管作用，形成“內(nèi)部人控制”的局面，進(jìn)而影響市場(chǎng)作用的發(fā)揮。

該人士同時(shí)強(qiáng)調(diào)，反收購(gòu)條款的存在是否合理，取決于公司自治和股東權(quán)利保護(hù)之間的平衡。上市公司在章程中對(duì)反收購(gòu)作出規(guī)定本屬于公司自治的范疇，但公司自治并不是無(wú)邊界的，即章程內(nèi)容本身不能違反法律法規(guī)，不能損害上市公司和股東的合法權(quán)益。《證券法》將保護(hù)投資者的合法權(quán)益作為其立法宗旨之一，《上市公司收購(gòu)管理辦法》也規(guī)定反收購(gòu)必須遵守的首要原則就是不得侵犯上市公司和股東的合法權(quán)益。

不得違背《證券法》的基本理念，不得為收購(gòu)設(shè)置不合理的障礙，應(yīng)是上市公司反收購(gòu)需遵循的基本原則。根據(jù)這一原則，公司章程中的反收購(gòu)條款不能夠?qū)�股東權(quán)利作出實(shí)質(zhì)性限制。由此，在章程中設(shè)置提高股東提案權(quán)和股東大會(huì)召集權(quán)所需的持股比例和持股時(shí)間、降低收購(gòu)人持股變動(dòng)觸發(fā)信息披露義務(wù)的法定最低比例等反收購(gòu)條款，并不具備正當(dāng)性。