編者按：前三季度，上市保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)最新發(fā)布的1-9月人身險(xiǎn)網(wǎng)銷數(shù)據(jù)顯示，今年前三季互聯(lián)網(wǎng)人身保險(xiǎn)保費(fèi)首次突破1000億，同比增長(zhǎng)4倍。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，保險(xiǎn)行業(yè)全年凈利潤(rùn)增速有望保持在40%-50%之間，而目前保險(xiǎn)板塊估值仍處于歷史低位。

整體業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)顯示，前三季度上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1057.93億元，同比增長(zhǎng)42%；第三季度單季凈利潤(rùn)216.08億元，同比下滑10.6%。前三季度新華、人壽、太保和平安分別實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)86.44億元、338.37億元、150.36億元和482.76億元，同比分別增長(zhǎng)36.7%、22.8%、67.8%和52.4%。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，權(quán)益投資風(fēng)險(xiǎn)有序釋放是保險(xiǎn)股上漲基礎(chǔ)，從權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)釋放來(lái)看，三季度單季股票虧損占權(quán)益資產(chǎn)比重超過(guò)10%，浮虧有所增加，但下跌幅度遠(yuǎn)低于大盤(pán)。截至三季度末，上市險(xiǎn)企浮盈占凈資產(chǎn)比重在-0.2%-4%左右，僅新華保險(xiǎn)賬面略有浮虧。從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，市場(chǎng)大幅下跌對(duì)保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的影響在有序消化。

從保費(fèi)來(lái)看，規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。長(zhǎng)江證券表示，前三季度，上市險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入8623.32億元，同比增長(zhǎng)13.4%；收入穩(wěn)步增長(zhǎng)同時(shí)，險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)變化較大，普通壽險(xiǎn)收入5485.4億元，占比42.9%，分紅險(xiǎn)收入5233.1億元，占比41%。保費(fèi)高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)包括：代理人的高增長(zhǎng)、定價(jià)利率市場(chǎng)化之下的險(xiǎn)種創(chuàng)新以及持續(xù)降息的低利率環(huán)境。在保費(fèi)向好和投資改善預(yù)期下，預(yù)計(jì)四季度凈利潤(rùn)環(huán)比增速或回升。

保險(xiǎn)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)漸顯

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著銀行存款利率管制基本放開(kāi)，銀行利率市場(chǎng)化完成，保險(xiǎn)金融產(chǎn)品收益率差異將逐步縮小。從2013年8月至2015年9月，保險(xiǎn)完成了傳統(tǒng)險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)定價(jià)利率全部市場(chǎng)化的進(jìn)程。在負(fù)債端，因?yàn)槎▋r(jià)利率管制和存款利率管制導(dǎo)致的產(chǎn)品收益率差異將逐步弱化；在資產(chǎn)端，資產(chǎn)配置趨同的背景下，金融產(chǎn)品的收益率將依據(jù)資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)屬性呈現(xiàn)出有效分層。

風(fēng)險(xiǎn)收益市場(chǎng)化將推動(dòng)金融產(chǎn)品有序分層，低利率環(huán)境將凸顯保險(xiǎn)產(chǎn)品的保障功能。利率市場(chǎng)化完成意味著以存款為代表的剛性兌付、金融產(chǎn)品范圍的進(jìn)一步收縮，風(fēng)險(xiǎn)收益匹配將更加市場(chǎng)化也將持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品分層。費(fèi)率市場(chǎng)化之后分紅險(xiǎn)定價(jià)利率在2.5%-3.5%，傳統(tǒng)險(xiǎn)定價(jià)利率3.5%，年金定價(jià)利率4.025%，萬(wàn)能險(xiǎn)保底收益率1.75%-2.5%，理財(cái)產(chǎn)品收益率4.76%-4.89%，信托平均收益率8.51%。收益率分層漸清晰、差距漸縮小，保險(xiǎn)產(chǎn)品具有的保障功能得以凸顯。

長(zhǎng)江證券指出，低利率環(huán)境給投資帶來(lái)壓力，將考驗(yàn)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債匹配能力。在償付能力監(jiān)管之下，行業(yè)不存在利差損真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，但需要保險(xiǎn)公司做好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、合理優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以及做好資產(chǎn)負(fù)債匹配。在債券收益率下行背景下，行業(yè)凈投資收益率或收窄至4.5%-5%。投資收益壓力對(duì)中長(zhǎng)期行業(yè)估值存在一定抑制。

部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，結(jié)合市場(chǎng)情緒、政策和估值情況看好保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)。在低利率環(huán)境之下，相較于把握保險(xiǎn)投資對(duì)于股票的彈性，對(duì)保險(xiǎn)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、負(fù)債方式以及資產(chǎn)負(fù)債匹配的關(guān)注更具有價(jià)值。年底建議積極關(guān)注開(kāi)門(mén)紅產(chǎn)品儲(chǔ)備和預(yù)銷售情況以及后期商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)相關(guān)政策出臺(tái)動(dòng)向。

新華保險(xiǎn)公司跟蹤報(bào)告：再投資壓力略小于同業(yè)，維持“買入”

“開(kāi)門(mén)紅”部分產(chǎn)品是否銷售取決于營(yíng)業(yè)稅征收規(guī)定：1）2015年8月財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于一年期以上返還性人身保險(xiǎn)產(chǎn)品營(yíng)業(yè)稅免稅政策的通知》，一年期以上返還性人身保險(xiǎn)產(chǎn)品取得的保費(fèi)收入免征營(yíng)業(yè)稅。其中，一年期以上返還性人身保險(xiǎn)，是指一年期及其以上返還本利的人壽保險(xiǎn)和養(yǎng)老年金保險(xiǎn)，以及一年期及其以上的健康保險(xiǎn)。2）財(cái)政部的規(guī)定本意在于改變此前壽險(xiǎn)產(chǎn)品需要先交稅再退稅的麻煩，為保險(xiǎn)公司提供便利。但因?yàn)樨?cái)政部使用的是較早前保監(jiān)會(huì)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品分類，使得近年來(lái)“開(kāi)門(mén)紅”主推的普通年金類保險(xiǎn)產(chǎn)品需要繳納5%-6%的營(yíng)業(yè)稅，而且因?yàn)槎际瞧诶U產(chǎn)品，若每年保費(fèi)都交營(yíng)業(yè)稅，這部分產(chǎn)品的利潤(rùn)率將為負(fù)。3）目前幾大保險(xiǎn)公司正在與保監(jiān)會(huì)和財(cái)政部溝通，是否會(huì)有變數(shù)現(xiàn)在還沒(méi)有定論。如果確定征稅，預(yù)計(jì)公司將不銷售此類產(chǎn)品。

“開(kāi)門(mén)紅”將加大健康險(xiǎn)銷售力度：1）加強(qiáng)健康險(xiǎn)的銷售力度，主要為重疾類產(chǎn)品。2015年三季度試銷“健康無(wú)憂”，銷售情況超公司預(yù)期，預(yù)計(jì)將在2016年“開(kāi)門(mén)紅”期間主推。健康險(xiǎn)價(jià)值率高，但件均保費(fèi)較低。2）普通年金產(chǎn)品是否銷售取決于稅收政策。3）銀保渠道利潤(rùn)率較低的高現(xiàn)金價(jià)值躉繳產(chǎn)品銷量將有所下調(diào)，未來(lái)也會(huì)進(jìn)一步減少規(guī)模。

再投資壓力略小于同業(yè)：公司過(guò)去幾年依然致力于建立資產(chǎn)負(fù)債匹配和平衡，戰(zhàn)略性的投資大量長(zhǎng)久期、高收益的金融資產(chǎn)品，未來(lái)將明顯受益。1）目前債券收益率較低，預(yù)計(jì)不會(huì)增配。2）未來(lái)進(jìn)一步加強(qiáng)多元化投資，如非上市公司股權(quán)、境外投資等。3）權(quán)益類投資會(huì)關(guān)注機(jī)會(huì)，但預(yù)計(jì)配置比例大幅提升的可能性不大。

新華彈性較高，預(yù)計(jì)未來(lái)將受益于市場(chǎng)上漲和行業(yè)政策利好。上半年健康險(xiǎn)稅收優(yōu)惠已出臺(tái)，預(yù)計(jì)上海稅延養(yǎng)老試點(diǎn)或?qū)㈥懤m(xù)出臺(tái)，新華保險(xiǎn)布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先同業(yè)，公司在四家上市公司中市值最小且杠桿率和彈性最高，預(yù)計(jì)將受益于未來(lái)市場(chǎng)上漲和政策利好。

維持“買入”投資評(píng)級(jí)。公司在連續(xù)兩年業(yè)務(wù)調(diào)整后，2014年和2015年的凈利潤(rùn)和新業(yè)務(wù)價(jià)值終于獲得大幅上漲，基本面顯著回暖。再考慮到公司杠桿率最高，彈性最大，將受益于市場(chǎng)上漲和行業(yè)政策利好，繼續(xù)推薦。維持公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2015、2016年凈利潤(rùn)分別為108億元、126億元，對(duì)應(yīng)EPS3.46元、4.04元。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)15PEV為1.2倍，給予公司目標(biāo)價(jià)63.60元/股，對(duì)應(yīng)2倍15PEV，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)下跌導(dǎo)致業(yè)績(jī)估值雙重壓力。

中國(guó)平安2015年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：保險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)高漲，股權(quán)性投資存變數(shù)

業(yè)績(jī)回顧

中國(guó)平安于10月28日發(fā)布15年三季度季報(bào)：公司15年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4732.06億元，比上年同期增長(zhǎng)37.4%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)482.76億元，同比增長(zhǎng)52.4%，受三季度資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，公司可供出售金融資產(chǎn)出現(xiàn)減值拖累綜合收益總額同比下降11.37%，對(duì)應(yīng)EPS2.64元；歸屬于母公司股東的權(quán)益為3283.37億元，較上年末增長(zhǎng)13.4%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率15.3%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，股權(quán)投資業(yè)績(jī)存變數(shù)

前三季度公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)2341.45億元，同比提高16.2%，其中價(jià)值率較高的個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入2107.92億元，同比提高18.4%。隨著保險(xiǎn)代理人數(shù)和產(chǎn)能的不斷提高，公司新業(yè)務(wù)規(guī)模保費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，較去年同期增長(zhǎng)51.7%，達(dá)到642.44億元。產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)堅(jiān)持內(nèi)涵式、精細(xì)化發(fā)展道路，提升業(yè)務(wù)品質(zhì)，前三季度實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1216.38億元，同比提高15.7%。其中，來(lái)自交叉銷售和電話及網(wǎng)絡(luò)銷售的保費(fèi)收入540.48億元，同比增長(zhǎng)21.9%，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)品質(zhì)和盈利能力進(jìn)一步提高，綜合成本率同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至94.4%。

另外，我們注意到雖然公司前三季度歸屬母公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯，但受三季度資本市場(chǎng)震蕩格局影響，公司持有的可供出售金融資產(chǎn)出現(xiàn)231.33億元浮虧，導(dǎo)致三季度單季綜合收益總額較去年同期相比下滑超過(guò)80%至32.62億元，對(duì)期末每股凈資產(chǎn)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

銀行利差逆市上揚(yáng)，資產(chǎn)質(zhì)量承壓

三季報(bào)顯示平安銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，前9月份累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入711.52億元，同比增長(zhǎng)30.19%，其中非息凈收入229.46億元，同比增長(zhǎng)41.4%，在營(yíng)業(yè)收入中的占比提升2.55個(gè)百分點(diǎn)至32.25%，凈利潤(rùn)達(dá)到177.40億元，同比增長(zhǎng)13.0%。自今年以來(lái)，隨著央行連續(xù)降息降準(zhǔn)提供流動(dòng)性和利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快因素的影響，傳統(tǒng)銀行業(yè)面臨業(yè)績(jī)回顧利差收窄，盈利能力下降的挑戰(zhàn)。而平安銀行三季度的存貸差、凈利差、凈息差卻逆勢(shì)上揚(yáng)，環(huán)比提升4.83%、2.63%、2.76%，我們認(rèn)為這得益于公司實(shí)行互聯(lián)網(wǎng)金融轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略帶來(lái)的客戶結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，通過(guò)搭建綜合金融平臺(tái)，對(duì)接跨界資源降低中間結(jié)算資金成本。值得注意的是，受今年以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難影響，導(dǎo)致銀行業(yè)整體面臨資產(chǎn)質(zhì)量承壓?jiǎn)栴}，截止9月末，平安銀行累計(jì)不良貸款余額161.99億元，不良貸款率較上年期末提高0.32個(gè)百分點(diǎn)至1.34%。雖然相較于商業(yè)銀行業(yè)整體1.5%的平均水平來(lái)說(shuō)仍屬整體質(zhì)量可控范圍，但我們認(rèn)為公司未來(lái)還需進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大不良資產(chǎn)清收處置力度，確保穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

投資業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，推進(jìn)轉(zhuǎn)型效果顯著

前三季度，公司信托業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，信托資產(chǎn)管理規(guī)模較年初增長(zhǎng)7.8%達(dá)到4308.44億元。證券業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)規(guī)模較年初增長(zhǎng)31.1%達(dá)到1962.96億元，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受資本市場(chǎng)前三季度行情催動(dòng)累計(jì)新增客戶216.68萬(wàn)，位居行業(yè)前列。同時(shí)，公司互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型取得突破，互聯(lián)網(wǎng)渠道對(duì)新增獲客貢獻(xiàn)度由去年末的14%快速提升至50%。

互聯(lián)網(wǎng)金融高速增長(zhǎng)，協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)

今年前三季度公司互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模接近1.97億，較年初增長(zhǎng)43.2%，其中移動(dòng)端業(yè)務(wù)漲勢(shì)迅猛，平安APP總用戶規(guī)模達(dá)到7257萬(wàn)，比年初增長(zhǎng)268.2%。在互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)績(jī)方面，平安陸金所自成立起累計(jì)注冊(cè)用戶已達(dá)1429萬(wàn)，較年初增長(zhǎng)179.2%，累計(jì)總交易量達(dá)9264億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)9倍。平安付與萬(wàn)里通整體交易規(guī)模達(dá)到9654億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)12倍。平安壹錢(qián)包的累計(jì)注冊(cè)用戶3242萬(wàn)，較年初增長(zhǎng)251.4%。我們認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新局面，互聯(lián)網(wǎng)和金融業(yè)的深度融合將為公司搭建的綜合金融平臺(tái)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展打開(kāi)上升空間。

投資建議

當(dāng)前公司保費(fèi)規(guī)模延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭而15年P(guān)EV倍數(shù)僅1.19倍，處于較低水平。中長(zhǎng)期我們看好公司互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)對(duì)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的協(xié)同促進(jìn)效應(yīng)，健康險(xiǎn)稅收優(yōu)惠政策以及養(yǎng)老險(xiǎn)遞延稅收政策的催動(dòng)為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供的廣闊空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

資本市場(chǎng)下行壓力加大，行業(yè)政策落實(shí)程度低于預(yù)期。

中國(guó)太保：壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

事件

中國(guó)太保發(fā)布2015三季報(bào)：

前三季度公司營(yíng)業(yè)收入為1933.01億元，同比增長(zhǎng)16.7%；壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入895.52億元，同比增長(zhǎng)10.9%，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入707.93億元，同比增長(zhǎng)0.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)150.36億元，同比增長(zhǎng)67.8%；凈資產(chǎn)1270.14億元，較年初增長(zhǎng)8.4%。

簡(jiǎn)評(píng)

1.壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

前三季度公司實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入895.52億元，“聚焦?fàn)I銷，聚焦期繳”的發(fā)展策略繼續(xù)得到有效貫徹，其中個(gè)人業(yè)務(wù)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入755.6億元，增長(zhǎng)31.7%，法人業(yè)務(wù)渠道保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入139.92億元，大幅下降了40.1%。個(gè)人業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)新保業(yè)務(wù)收入247.8億元，同比增長(zhǎng)66.5%，其中期交保費(fèi)239.24億元，同比大增71%。

2.財(cái)險(xiǎn)新渠道貢獻(xiàn)大增

前三季度實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入707.93億元，同比微增0.2%，其中電網(wǎng)銷業(yè)務(wù)收入130.3億元，同比增12.2%，交叉銷售業(yè)務(wù)收入為30.98億元，同比增長(zhǎng)14.5%，合計(jì)占財(cái)險(xiǎn)收入比例已達(dá)22.8%。

3.第三方管理資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)攀升

實(shí)現(xiàn)總投資收益438.3億元，同比增長(zhǎng)53.6%，投資資產(chǎn)合計(jì)達(dá)8382.18億元，較年初增長(zhǎng)10%。公司根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整權(quán)益類資產(chǎn)投資，半年報(bào)中占比為14.5%，三季度末此數(shù)值為11.9%。其中集團(tuán)管理的資產(chǎn)中，第三方管理資產(chǎn)的規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)迅速，較上年末增加了54.9%

4.投資建議

公司著力提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并取得成效。P/EV目前僅為1.3，估值合理，預(yù)計(jì)2015年EPS和EVPS分別為1.83和22.68，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

中國(guó)人壽公司跟蹤報(bào)告：對(duì)“開(kāi)門(mén)紅”充滿信心

投資要點(diǎn)：

降息周期下，壽險(xiǎn)產(chǎn)品銷售環(huán)境和增員環(huán)境改善，對(duì)于2016年一季度“開(kāi)門(mén)紅”充滿信心。但保險(xiǎn)資產(chǎn)投資面臨較大壓力，未來(lái)將加大非標(biāo)、另類和境外資產(chǎn)配置。

對(duì)于2016年一季度“開(kāi)門(mén)紅”充滿信心：1）公司目前“開(kāi)門(mén)紅”產(chǎn)品暫定為“鑫福年年”，由“養(yǎng)老年金+非養(yǎng)老年金”組合而成。養(yǎng)老年金產(chǎn)品預(yù)定利率4.025%，非養(yǎng)老年金的預(yù)定利率為3.5%。2）按財(cái)政部最新規(guī)定，非養(yǎng)老年金產(chǎn)品部分需要交營(yíng)業(yè)稅，對(duì)于產(chǎn)品利潤(rùn)率有一定影響。

保險(xiǎn)資產(chǎn)投資面臨較大壓力。降息周期下保險(xiǎn)公司面臨較大的再投資風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)保險(xiǎn)公司主要的投資方向和變化包括：1）加大另類投資。具體包括股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)、PE基金等。2）繼續(xù)非標(biāo)投資。具體包括基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、金融產(chǎn)品等。3）加大海外投資。目前海外投資占比1%-2%，未來(lái)該比例可能逐步提高。4）權(quán)益類投資相對(duì)謹(jǐn)慎，占比預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)顯著提高。5）協(xié)議存款占比預(yù)計(jì)將持續(xù)下降。協(xié)議存款目前規(guī)模超過(guò)4000億，收益率5%以上，但久期較短，到期后面臨較大再投資風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)/負(fù)債久期不區(qū)配問(wèn)題顯著。1）據(jù)我們估算，中國(guó)人壽持有國(guó)債資產(chǎn)久期超過(guò)10年，金融債超過(guò)8年，企業(yè)債超過(guò)5年，但考慮協(xié)議存款的久期較短，固定收益類投資資產(chǎn)的加權(quán)久期在5年左右。2）負(fù)債久期方面，中國(guó)人壽傳統(tǒng)險(xiǎn)久期預(yù)計(jì)15年左右，分紅險(xiǎn)久期預(yù)計(jì)7-8年。3）負(fù)債久期遠(yuǎn)高于資產(chǎn)久期，但考慮負(fù)債成本剛性，利差或?qū)⑹照��?/p>

銷售環(huán)境持續(xù)改善，代理人增員難度下降：2015年下半年以來(lái)，中國(guó)人壽總體人力的增長(zhǎng)仍然很快，目前代理人數(shù)量預(yù)計(jì)超過(guò)90萬(wàn)。公司看重人力增長(zhǎng)，因?yàn)樾麓�理人有助于開(kāi)拓新的客戶。2016年在人力方面，中國(guó)人壽一方面旨在做實(shí)現(xiàn)有人力水平，另一方面繼續(xù)擴(kuò)張人力規(guī)模。人力增長(zhǎng)的很重要原因是監(jiān)管放松，但同時(shí)使得公司培訓(xùn)成本增加。

預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，致力于提升公司新業(yè)務(wù)價(jià)值。預(yù)計(jì)中國(guó)人壽2015年將繼續(xù)轉(zhuǎn)型，主要包括：1）在個(gè)險(xiǎn)渠道，預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)提升長(zhǎng)期期繳產(chǎn)品的銷售比例，進(jìn)一步提升產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率；2）在銀保渠道，預(yù)計(jì)公司將提升期繳新單保費(fèi)的比例，力爭(zhēng)通過(guò)調(diào)整結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)渠道內(nèi)部新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)。

維持中國(guó)人壽“買入”投資評(píng)級(jí)。中國(guó)人壽2015年將持續(xù)重視價(jià)值建設(shè)，預(yù)計(jì)2015年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速30%左右。維持中國(guó)人壽盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)15~16年EPS分別為1.51和1.62元。目前公司估值處于合理偏低水平。給予公司36.57元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2.0X15PEV。

風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)下跌導(dǎo)致業(yè)績(jī)估值雙重壓力。